全球规模最大的电解铝生产商中国宏桥（01378）交出了一份符合市场预期的财报。

8月18日，中国宏桥发布了2023上半年财报。财报显示，期内，中国宏桥实现营收657.34亿元（单位：人民币，下同）；利润方面，毛利58.92亿元；股东应占溢利24.57亿元；较去年同期有所下降。

这份财报并不令人意外。在此前中国宏桥已经发出2023年业绩预告，市场对此早有准备。

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值得关注的是，中国宏桥拟派发中期股息每股12港仙及特别股息每股22港仙，计算下来，公司股息率高达4.8%。事实上，中国宏桥向来慷慨分红，稳定的高派息政策在传递市场信心的同时，有望成为估值修复的催化剂。

股价是最好的试金石。8月18日，中国宏桥股价仅微跌0.7%，价值投资者更愿意选择相信和坚守，因为市场更期待中国宏桥的后市表现。

中国宏桥业绩的短期承压，是2023年上半年铝业行业的一个切面。根据公开数据显示，2023年上半年，中国电解铝行业平均利润为1659元/吨，较2022年同期有较大降幅，达57.8%。值得关注的是，预计后期随着宏观及行业供需结构改善，电解铝行业景气度提升，为铝价上行提供巨大动力，中国宏桥或凭借全产业链布局以及极高的电力自给率，成为电解铝行业复苏的最大受益者。

A面：财务数据透视

令人欣慰的是，中国宏桥财报中不乏亮眼表现。

期内，公司秉持积极稳健的资本运营策略，资产负债率继续降至2012年以来新的的47.92%，同比下降1.54个百分点。强劲的资本负债表，使公司有足够弹性来承担压力，并为其战略发展机业务推进提供有力支持。

根据智通财经APP了解，中国宏桥资本结构优化背后，在于多元化的融资渠道，比如，公司的子公司山东宏桥于期内成功发行了总价值为49亿元人民币的短期融资券、中期票据以及绿色中期票据，得到了广大投资者的积极回应。这些融资活动的成功，一方面反映了市场对公司的信任和认可，展示了中国宏桥资本市场的良好声誉，另一发面则提高财务灵活性，强化资金稳定性，为公司可持续发展奠定基础。

其次，中国宏桥作为铝资源板块的“绩优生”，盈利能力一直显著高于同行。从综合毛利率来看，中国宏桥表现最佳，过去四年平均毛利率约为21.0%，高于云铝股份及中国铝业的15.7%及8.7%。同期中国宏桥的平均净利率10.5%，亦明显高于云铝股份及中国铝业的6.9%及2.3%。

中国宏桥亮眼的盈利表现，得益于全产业链的布局以及极高的电力自给率，使其在成本端具有显著优势，从而即使在吨铝售价相对较低的情况下，中国宏桥仍有更高的净利率。

具体来看，期内，中国宏桥几内亚铝土矿业务运转良好，且几内亚矿区到国内工厂的多式联运产业链愈发稳固，铝土矿保障能力强。此外，印尼200万吨氧化铝项目稳定运行，逐步提高原料自给率，压缩生产成本。公司拥有庞大的燃煤发电机组，组建了区域独立电网，发电成本长期低于行业水平，云南水电铝项目投产将会进一步降低单位用电成本，提高清洁能源比例。中国宏桥还向下延伸产业链条，聚焦汽车轻量化及再生铝，前瞻布局新兴发展计划。

在智通财经APP看来，中国宏桥产业链各环节都具有低成本优势。首先，公司打通了铝土矿远洋联运通道，运输效率高且廉价；其次，依靠廉价进口矿和集团自备电厂蒸汽，公司氧化铝生产极具成本优势。而且，中国宏桥组建了区域独立电网，用电成本低于行业平均水平。依靠低价氧化铝和廉价电费，公司电解铝生产成本位于国内前1/4。

随着云南项目投产，电解铝生产将使用更清洁的水电取代煤电，此举一方面可以调整公司的能源结构，减少对煤电的依赖，提高绿电铝比例；另一方面可以享受更为低廉的水电价格。公司将于云南政府合作共建绿色铝创新产业园，以充分利用云南省人民政府推动的水电铝材一体化政策，进一步降低生产成本和巩固竞争优势。

简言之，中国宏桥在增强整个产业链条的综合竞争力的同时，向着集团“双碳”目标前进，以期实现真正的高端化、智能化及绿色化发展，从而加速高质量发展的全面实现。

B面：拐点已经出现

风起周期谷底，扶摇指日可待。随着电解铝景气周期开启，中国宏桥在成本、产能规模优势的加持下，有望充分受益，投资价值凸显。

就供需格局来看，供给端受国内产能天花板影响（有效产能天花板或明显低于4500万吨），新增产能有限。

根据阿拉丁(ALD)数据统计，截至2023年6月中国电解铝建成产能4471.10万吨,运行产能4164.80万吨，同比增加1.85%，环比增加1.38%，已逐渐逼近4500万吨产能天花板；电解铝产量340.48万吨，同比增加1.77%，当月产能利用率为92.65%。

回溯历史，过去20余年来，全球电解铝增量基本来源于中国，尤其是近五年来中国电解铝增量贡献全球增量的90%以上。高耗能的特点约束了国内电解铝产能扩张，目前国内供应已逼近上限，而海外电解铝产能亦无明显增量，叠加“双碳”及能耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。

长期来看，电解铝供给偏紧将有助于行业景气向上。这也意味着，需求端对铝价有着更大的主宰权。

而就需求端来看，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更为重要的是，新能源需求（新能源车、光伏等）将带动电解铝需求再上一个台阶。

就传统需求来看，从7月24日的高层会议精神来看，未来铝的下游需求也将会得到提振。譬如，会议指出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”、“加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。此外，会议还要求“积极扩大国内需求”“提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”。

闻弦歌而知雅意，在相关政策调整、优化后，建筑用铝及家用电器用铝预计将有明显改善，而这会对铝消费形成重要的“托底”作用。

另一发面，新能源对需求拉动愈发显现。

2022年地产下行压力较大，地产竣工面积累计同比增速-15%，但电解铝的产量及表观消费量却并未明显降低，根本原因在于包括新能源车、光伏在内的新能源领域对于铝材的需求拉动愈发显现，并且已经能够对冲来自传统领域的下行压力。

在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据中泰证券的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的46%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至10%，预计2025年或将提升至16%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升。

综上，全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性。供需缺口或将继续扩大，支撑电解铝行业景气度提升并高位维持。未来铝价运行格局预计将是易涨难跌，铝企盈利将持续改善。中国宏桥业绩反转拐点指日可待。

未来及展望

当行业景气周期开启时，更大的产能意味着相关公司将更加受益。同时，国内能耗双控以及限电减产等措施对公司的影响也较少。从这方面来看，中国宏桥优势明显。目前，公司的氧化铝年设计产能为1700万吨/年，电解铝年产能合计645.9万吨/年，行业内排名前列。

更为重要的是，中国宏桥抓住光伏、风电等可再生能源发展，持续加强在风电和光伏领域的投资。另外，公司向下拓深产业链，提前布局电动汽车、新能源电池及储能设备等产业，推进实现铝深加工高层次应用，形成高效协同的产业生态圈。中国宏桥提前布局优势显著，有望享受市场增量红利。

中泰证券研报预测，电解铝价格上涨，有助于中国宏桥业绩增长，预计2023年至2025年公司实现营收分别为1309亿元、1687亿元及1895亿元；净利润分别为88亿元、267亿元及316亿元。